（报告出品方/作者：国元证券，耿军军）
1.公司介绍：国内领先的地产生态链数字化服务
深圳市明源云科技有限公司成立于年，总部位于中国深圳，是国内领先的地产生态链数字化服务商。公司秉承专业制胜、产品领先战略和让用户成功的经营理念，累计为全国超过家房地产企业提供智能商业解决方案和管理系统，99家地产百强房企与公司携手，成功推进数字化实践。
目前，公司形成了以核心ERP平台为数字底盘，以云链、云客、云空间、云采购等互联网业务为支柱的战略布局，提供互联网平台租赁服务、软件产品、管理咨询等相关服务。服务对象覆盖地产开发商、供应商、施工商、购房者、业主、租户、物业公司、经纪公司、第三方服务公司等地产生态链相关方。近年先后推出的SaaS创新业务，成为智能商业经典案例与风向标，实现从管理工具到智慧服务的转型。
1.1业绩回顾：营收保持快速增长，毛利率维持高位
-年，公司总收入和经调整净利润实现快速增长，总收入的CAGR达到43.3%，且毛利率始终保持在80%左右。年，公司的总收入达到17.05亿元，同比增长34.9%。-年，经调整净利润的CAGR达到59.3%，年，公司实现调整后的净利润达到3.83亿元，同比增长62.2%。
年上半年，公司实现总收入9.74亿元，同比增长45.2%，实现调整后净利润1.94亿元，同比增长32.7%。公司收入快速增长是由于公司持续业务扩张及在现有和潜在客户中的声誉有所提高，从而增加SaaS产品及ERP解决方案的收入。
公司收入主要来源于SaaS业务和ERP产品，其中SaaS业务的比重不断提升，从年的51.10%上升到年上半年的56.70%，ERP业务的比重从年的48.9%下滑到年上半年的43.3%，公司产品结构不断优化。
-年，SaaS业务增长强劲，CAGR达到69.46%。年上半年，SaaS业务实现收入5.52亿元，同比增长65.51%。这主要是由于公司的SaaS产品的市场接受度越来越高，其中云客业务又呈现高速增长的态势。-年，SaaS产品的毛利率一直保持在90%以上，年上半年的毛利率为89.70%，同比略有下滑，主要是由于硬件成本和员工福利费用增长所致。
-年，ERP软件解决方案收入稳步增长，CAGR达到27.75%。年上半年，ERP解决方案业务的收入达到4.22亿元，同比增长25.08%。ERP业务保持稳定增长主要是因为公司加强了对领先企业和下沉市场的开拓。近几年来，ERP业务维持较高的毛利率，在70%左右波动。
作为一家技术驱动型企业，公司坚持自主创新，研发费用率较高。-年，公司研发费用率一直在20%以上。年上半年，公司研发费用达到2.55亿元，同比增长71.93%，研发费用的增加主要由于研发员工数目及薪酬增加所致。截至年上
半年，公司雇用了名具创新能力的专职研发人员，占雇员总数的44.57%，为公司未来发展提供技术支持。
-年，公司的经营性现金流状况良好，经营性现金流量净额均大于经调整净利润。年，公司的经营性现金流量净额为4.06亿元，略高于经调整净利润。
1.2业务发展：聚焦房地产产业链，提供ERP和SaaS产品
公司专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他行业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。
公司创立之初主要为企业提供ERP解决方案，帮助房地产开发商有效地整合及管理企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理等模块。
公司的SaaS产品帮助房地产开发商及其他房地产行业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。公司的SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产开发商、供应商、资产管理公司、房地产运营商以及房地产产业链上的其他产业参与者的各种需求。
1.3股权概况：股权集中度较高，股权激励护航成长
公司股权集中度较高，截至年中期报告，三位创始股东共持有约45.60%的股份。其中，高宇（董事长兼执行董事）持股20.52%，陈晓晖（执行董事兼副总裁）持股15.39%，姜海洋（执行董事兼行政总裁）持股9.69%。公司创始股东在房地产数字化转型领域拥有近20年从业经验，其丰富的行业经验有利于公司长远发展。
公司实行股权激励制度，激励并挽留优秀人才，促进公司与员工共同成长。年7月1日，董事会议决根据股权激励计划，通过MYC（公司为管理股权激励计划而设立的信托，持股占比约为4.00%）向名集团员工授予合共.4万股奖励股份。此次考核时期长达四年，于年开始解锁，解锁比例分别为30%、30%、20%、20%。
2.行业分析：精细管理需求旺盛，地产软件赛道广阔
2.1行业现状：行业属性政策推动，地产转型需求迫切
中国房地产开发商业务复杂，但缺乏高效的管理体系。房地产开发商需要将产业链上的其他参与者连接起来，并全面参与包括土地收购、地盘规划、建造、交易以及资产管理在内的房地产的整个生命周期，在协调和分配整个产业链中的资源方面处于独特位置。然而，中国的房地产开发商过往缺乏能够简化其复杂业务的企业级技术的支持，多家公司长期依靠人工处理或在多种零散的系统上运行。随着房地产开发商意识的增强，这些公司出现了对房地产数字化解决方案的需求。
地产行业整体增速放缓，商品房销售增速和新开工施工面积增速均明显下降。根据中经网产业数据库的数据，商品房的销售增速从年34.71%下降到年的8.33%，新开工施工面积的增速从年的8.16%回落到年的-1.32%。根据中指研究院的数据，年百强房地产企业的营业收入和净利润虽分别增长24.21%、19.58%，但增速较上一年分别下降11.56%、20.47%，显著放缓。且净利润均值增速不及营业收入均值增速，出现“增收不增利”现象。缩小的利润空间逼迫房地产开放商走向精细化管理，促使其专注于提高运营效率及降低成本。
受政策监管影响，房企资金压力大。为了增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，年8月20日，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三道红线”政策，具体内容包括：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于%；3）现金短债比小于1。根据不同数量的指标触线情况，将房企分为“红-橙-黄-绿”四档，不同档房企的有息负债增速在5%上下浮动。但即使三个指标均不踩线，房企的有息负债规模增速仍然不得超过15%。此外，年7月，被纳入“三道红线”试点的房企被要求买地金额不得超过年度买地金额的40%。
在政策推动下，精细化运营管理更为迫切。“三道红线”政策要求房地产企业降低杠杆率，使房地厂商意识到不能再依靠过去通过融资拿地的粗放型发展模式，而要加强自身的管理和运营能力，通过精细化管理、数字化转型降低成本、增强效率。
中国房地产市场竞争日趋激烈，提升运营效率至关重要。根据国家统计局数据，年房地产开发企业已超过10万家，市场上过多参与者带来激烈竞争，迫使房地产开发商及产业其他参与者采用全面的、行业垂直软件解决方案对其业务运营进行数字化、精简化及最优化，以降低经营成本、提升管理效率和透明度并更好地管理客户关系。
同时，诸如AIoT、云计算、数据分析和虚拟现实等尖端技术的出现正推动中国房地产行业的技术转型。飞速发展的技术带来了多样的业务场景和多变的客户偏好，所有这些均要求房地产开发商及其他行业参与者更适应技术驱动的业务模式，以更有效地竞争。
随着技术的进步和房地产开发商意识的增强，整个房地产行业对精细化运营和数字化转型的不断发展的需求，以及产业链上房地产开发商和其他产业参与者缺乏全面的房地产行业垂直软件解决方案的现状，房地产产业链软件解决市场出现巨大的增长机遇。
2.2市场空间：超六百亿市场可期，SaaS产品为核心驱动
2.2.1市场概况：地产数字化渗透率低，软件市场空间广阔
中国房地产行业软件解决方案的渗透率远低于美国房地产行业，也低于中国其他行业，但具有巨大的增长潜力。根据弗若斯特沙利文的数据，年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%。与中国其他行业相比，其渗透率也低于化工生产、运输、医疗保健和银行业。然而，随着科技不断发展以及房地产开发商及其他产业参与者对进行数字化、精简化及最优化运营的需求日益增长，房地产产业链软件解决方案市场展现出巨大的增长潜力。中国房地产行业的软件解决方案渗透率预期由年的0.10%快速增长至年的0.30%。
中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）近年经历大幅增长。根据弗若斯特沙利文的数据，市场由年约71亿元增至年的亿元。中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）预期将继续快速增长，预计将于年达到亿元，年至年的CAGR为30.97%。
中国房地产产业链软件解决方案包括房地产开发商软件解决方案和其他产业参与者软件解决方案。
其中，产业参与者（如承建商及房地产资产管理公司）的软件解决方案市场在年的渗透率仅为0.1%，已显示出巨大的增长潜力。截至年12月31日，约有9万家承建商及12万家房地产资产管理公司，都在快速地进行数字化转型。根据弗若斯特沙利文的数据，预计面向产业参与者的软件解决方案市场（按收入计）将由年约亿元大幅增长至年的亿元，CAGR为31.1%。
中国房地产开发商软件解决方案市场（按收入计）实现了大幅增长，以28.6%的CAGR由年约24亿元大幅增长至年的66亿元。预计年市场规模（按收入计）将增至亿元，年至年的CAGR为31.0%。
2.2.2细分赛道：SaaS需求加速释放，增速显著快于ERP
房地产开发商软件解决方案主要包括本地部署型企业管理软件及SaaS产品，SaaS产品的市场规模增速显著快于本地部署软件。根据弗若斯特沙利文的数据，-年，本地部署软件市场和SaaS产品市场规模的CAGR分别为20.7%和61.5%。预计-年，二者的CAGR达到分别为16.3%和49.3%，SaaS产品市场规模有望在年反超本地部署软件。
相比于美国，中国房地产SaaS具有较大增长空间。根据弗若斯特沙利文的数据，年，美国房地产SaaS产品市场规模是中国房地产SaaS产品市场的11.0倍（按收入计），预计市场规模比例将于年缩小至4.7倍（按收入计）。长远看，鉴于中国房地产产业参与者对数字化转型稍迟但强劲的需求、新兴SaaS供应商出现，预期中国房地产SaaS产品市场将于短期内保持迅速增长，市场规模（按收入计）将由年约21亿元增加至年的亿元，CAGR达49.3%。
产品支持及增值服务一直以来且预计将继续推动本地部署软件市场的成长。根据弗若斯特沙利文的数据，-年，产品支持和增值服务的CAGR分别为30.1%和31.5%，远超于软件许可和实施服务的增速。预计到年，产品支持及增值服务的市场规模（按收入计）将分别进一步达到25亿元及35亿元，年至年的CAGR分别为26.9%和21.1%。年，产品支持及增值服务共占ERP解决方案市场的50%，预期于年将达63.8%。
2.3竞争格局：公司市场份额领先，专业能力构成优势
中国房地产开发商软件解决方案市场相对集中。截至年末，该行业的市场参与者超过名，而于年，按收入计，前五名参与者约占39.3%的市场份额，其中公司以18.5%的可观市场份额排名第一，其他四位分别是金蝶国际、广联达、SAP和用友网络。
分业务看，年，公司在ERP解决方案市场及SaaS产品市场都是市场最大参与者，市场份额分别为16.6%和23.3%，大幅领先第二名。
公司在ERP解决方案和SaaS产品的两大业务中分别面对多样化竞争对手。在ERP解决方案的竞争对手主要为以金蝶国际、用友网络为代表的国内ERP厂商，以及以SAP、Oracle为代表的海外ERP厂商。SaaS产品的主要竞争者为思为科技和旺小宝等厂商。
对比国内ERP厂商，公司拥有房地产行业的专业优势。金蝶国际和用友网络作为国内通用型ERP厂商，主要为不同行业的公司提供财务、人力资源等通用型业务的软件解决方案。公司深耕中国房地产行业，积累有丰富的行业知识并对房地产开发商复杂且多变的业务模式及最新行业趋势有着深刻理解，可满足房地产开发商的多样和新兴需求。
对比海外通用型ERP厂商SAP，公司具有专业和价格优势。SAP凭借其雄厚的资金实力和多年在其它领域累积的技术平台优势，可以围绕企业级信息化提供一体化的整体解决方案，但地产仅是SAP覆盖的20多个行业中的一个，其ERP解决方案的交付效果依赖于其合作伙伴对地产业务的理解，难以与公司形成有力竞争。
在SaaS产品领域中，相比于其竞争者，公司提供更完整的软件方案。其竞争者大多聚焦于某个单一的产品或单一区域，如思为科技和旺小宝聚焦于地产营销和渠道引流这些单一产品上，而公司具有完整的SaaS产品矩阵，并且其可以和公司的ERP方案打通，提供给客户更完整丰富的岸场解决方案。
3.核心优势：SaaS与ERP双轮驱动，护城河宽广深厚
3.1SaaS产品：四大产品全面发力，云客业务为主引擎
公司的SaaS产品按照产业链定位可以分为三大类，分别是面向营销市场的云客、供应链市场的云链和云采购及面向存量市场的云空间。
从SaaS业务收入拆分来看，-年，云客业务为SaaS产品的主要收入来源。年上半年，云客业务收入占SaaS业务总收入的77.6%。云链为SaaS业务的另一收入来源，收入占比在14.3%左右。云采购比重较小，但增速较快，为未来发力产品。
年，SaaS产品首次扭亏为盈，由年的-万元增长到年的万元。SaaS业务在过去几年出现亏损，主要是因为公司在产品开发、销售及营销活动中作出大量前期投资，推广SaaS产品并驱动SaaS业务的快速增长。从长远看来，这有助于加强SaaS业务未来的盈利能力及可持续性。
SaaS产品量价齐升。-年，分別有、及个付费终端客户至少订阅公司一种SaaS产品，其ARPU从年的11.2万元上升到年的14.2万元。此外，-年，分别有92、96、97家百强房地产开发商至少订阅公司一种SaaS产品，其在和年的收入留存率分别为%、%。
3.1.1云客：面向开发商的营销工具
云客主要有三大功能：多渠道数字营销、智能售楼处及案场管理、物业销售流程的端到端协助。作为数字营销工具，云客提供了包含线上线下营销渠道的集成套件，助力房地产开发商辨别及接洽潜在购房者。房地产开发商无需编写代码，仅使用拖放工具即可快速轻松地在